中信证券：在未来6~12个月，对美股科技板块保持乐观

2月数据显示美国通胀仍在回落过程中，但回落速度放慢，表明价格上涨仍具粘性，美联储当务之急则是在金融稳定、抗通胀之间寻求平衡，考虑到SVB银行本身特殊性，以及美联储的快速应对，我们判断SVB事件对整个金融系统不具有系统性风险，下周加息25bps料将是大概率事件，同时受金融稳定因素约束，终端利率预计不会过高在线美股。短期维度，美股科技股分母端影响基本明确，个股走势将更多回归分子端业绩层面。我们维持前期观点，未来6~12个月，美股科技板块向上的经营周期、中期良好的业绩可预见性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们对板块保持乐观看法，建议自下而上，聚焦个股净利润、FCF，以及美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

▍事件背景：

北京时间2023年3月14日晚，美国劳工部公布了最新的2月份CPI数据，2月未季调CPI年率 6％，预期6.00％，前值6.40％；2月未季调核心CPI年率 5.5％，预期5.50％，前值5.60％；美国2月核心CPI月率 0.5％，预期0.40％，前值0.40％在线美股。总体来看美国最新的CPI报告向市场证明通胀仍然具有粘性，除食物与能源外的核心通胀上涨略超预期，让美联储在“抗通胀”与“防风险”之间陷入两难境地。

▍2月CPI报告：基本符合预期，核心通胀下降速度略微放缓在线美股。

3月14日劳工部公布的CPI报告中，各项数据上涨均基本符合预期在线美股。具体分项看，对通胀粘性贡献最大的仍然是交通与住房：住房通胀月率不降反升，录得0.8％，为去年6月以来的新高点；交通类通胀受到机票价格等的影响继1月持续走高，录得1.1％。而总体通胀中，能源价格下降略超预期，将总体通胀拉回了预期的基准线。总体来看，2月CPI报告的走势与1月报告并无明显改变，通胀仍在回落过程中，但回落速度的放慢表明价格上涨仍具粘性，美联储仍然有更多工作需要完成。

▍后续加息路径：“抗通胀”与“金融稳定”间寻求平衡在线美股。

从劳工部公布的2月CPI报告出发并结合上周四暴雷的SVB事件，一份基本符合预期的CPI报告让我们基本可以排除美联储下周加息50bps的可能性在线美股。美联储现在需要在金融稳定问题与阶段性的抗通胀成果间找到平衡点，考虑到SVB银行本身的特殊性（持有大量债券，高度利率敏感，存款端客户以科技初创为主，高度同质化）以及美联储的快速应对，我们认为SVB事件对整个金融系统不具有系统性风险。因此在看到价格仍然具有粘性的背景下，下周加息25bps仍是大概率事件，预计终端利率受到金融稳定因素的影响不会走得过高。CME美联储观察的数据也支持这一看法：上周SVB事件后交易员在周一一度将美联储加息25bps的概率定到47.6％；而在CPI报告公布后，加息25bps概率重回82.7％。

▍美股科技股：年内终端利率高点基本明确，分子端业绩更为重要在线美股。

考虑到美联储大概率会选择折中的加息路径，以此作为基本假设，我们认为年内终端利率的高点超过6％的可能性较低在线美股。同时SVB事件的影响在短时间内难以充分体现，今年美国整体的经济走势预计仍会保持平稳降温的状态。对美股科技股而言，终端利率高点的确认进一步降低了分母端的风险，5.5％左右的加息终点对股价的影响在当前阶段已经被大幅定价，分子端业绩将是决定美股科技股后续走势的主要影响因素。我们继续乐观看待美股科技股今年上半年表现，半导体板块在下半年业绩反转的概率正不断提升，互联网巨头持续加大降本增效力度，同时伴随四季报的发布完毕，美股主要软件SaaS企业的业绩预期下修风险亦基本出清：

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1）软件SaaS：2023年业绩预期下修基本完毕，关注货币政策转向预期带来的估值弹性在线美股。当前主要企业四季报基本公布完毕，并相应完成2023年业绩指引的修正，行业尾部风险基本出清。过去几个季度以来，企业持续从过去“关注各领域最好的产品模块”向“少数供应商一体化解决方案”转变，以有效控制支出，平台型厂商料持续受益。短期维度，伴随美国经济软着陆概率上升，偏消费模式的基础软件业绩有望最先进入业绩反转通道，而基础软件本身的高估值高成长属性，亦将在货币政策转向中最为受益。估值层面，目前美股软件板块EV/S、EV/S/G分别仅为5.8X、0.34X，基本回到了2016~2018年的水平，板块性价比高。

2）半导体&硬件：大概率在下半年进入业绩反转通道在线美股。美股半导体板块库存已在2022H2见顶，SOX指数亦从底部开始反弹，当前已进入右侧上行通道。近期供需数据显示，全球半导体产业在2023H2反转将是大概率事件，虽反转形态可能更多是U形而非V形。基于周期股朴素的“先进先出”投资法则，我们建议优先关注有望率先走出周期底部的消费电子、存储芯片等子板块，以及一线的晶圆代工厂，对数据中心、汽车&工业等领域整体维持谨慎，更多关注AI、自动驾驶等结构性机会。

3）互联网：业绩增速料从Q2开始逐季改善，降本增效仍将是最大的业绩弹性来源在线美股。本次疫情对互联网企业营收增速、成本费用结构的扰动，导致互联网企业从过去两年的“正经营杠杆”转向今年的“负经营杠杆”。考虑到今年低基数，叠加2022Q3开始，美国互联网巨头在裁员、边缘业务收缩等层面的积极努力，我们预计美国头部互联网企业业绩增速有望自2023Q2之后逐季改善，宏观经济的企稳亦有望带来电商、在线广告等业务在2023H2增速的显著回升。

▍风险因素：

美国通胀数据回落偏慢风险；美债市场流动性风险；强美元导致全球经济走弱风险；地缘政治冲突导致欧洲经济全面走弱风险；针对科技巨头的政策监管持续收紧风险；宏观经济波动导致欧美企业IT支出不及预期风险；全球云计算市场发展不及预期风险；云计算企业数据泄露、信息安全风险；全球半导体库存出清速度低于预期风险；行业竞争持续加剧风险等在线美股。

▍投资策略：

我们判断短期美联储仍将在抗通胀、保持金融稳定之间保持平衡，并谨慎行事，终端利率受到金融稳定因素的影响大概率不会走得过高在线美股。我们继续维持此前判断，美股科技板块有利的企业经营周期、中期良好的业绩可预见性&成长性，以及板块当前处于历史底部的估值水平、机构对美股科技股较低持仓等，均支撑我们在未来6~12个月，对美股科技板块保持乐观看法。建议自下而上，关注个股净利润、FCF，以及估值合理性，并相应关注美联储货币政策后续转向带来的分母端弹性。

来源：券商研报精选