国内领先多品牌鲜果分销商，洪九果品：端到端垂直整合加速成长

1. 洪九果品：国内领先鲜果集团物美 美股，品牌化战略驱动发展

1.1. 深耕水果行业二十年物美 美股，塑造鲜果高端品质

中国领先多品牌鲜果集团，海内外布局加速发展物美 美股。公司成立于2002年，致力于将优质水果从全球果园直接分销至全国水果零售终端。

公司自2011年起逐步在泰国、越南、智利、菲律宾等地成立分公司从事水果采购、初加工及出口业务，逐步打通上游供应链，并积极推进国内布局物美 美股。截至22年6月底，公司在全国设立19家销售分公司和60个分拣中心，覆盖近300个城市。

据灼识咨询物美 美股，公司为：

1）中国第二大鲜果分销商（销售收入口径）物美 美股，21年市占率达1.0%；

2）中国最大的榴莲分销商物美 美股，21年市占率8.3%，向泰国采购的榴莲量占中国向泰国进口榴莲总量10%；

3）中国山竹、火龙果及龙眼的前五大分销商，21年市占率分别为2.2%/6.1%/2.8%物美 美股。

端到端模式缩短分销供应链，构建全国销售网络物美 美股。

国内鲜果产业链主要由上游鲜果种植商、中游分销商和下游零售商构成物美 美股。公司定位于鲜果产业链里高度分散的分销环节，上游布局水果原产地直采，下游对接各类水果销售渠道，已逐步建立数字化驱动的“端到端”供应链条，打造全渠道、全国化的销售网络。

公司核心客户包括终端批发商、商超和新兴零售渠道等，2021年收入占比分别为53%/14%/21%物美 美股。截至22年5月，公司分销客户已覆盖8家国内TOP10商超（以21年全国销售收入计），如永辉超市、华润万家、物美等。

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精选核心水果品类，坚持品牌化+高端化战略物美 美股。

洪九果品秉承“找遍全球，唯有此地”的理念，布局100余个全球稀缺优质产区，打造深受消费者认可的品牌鲜果物美 美股。

公司以榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六大国产相对稀缺品类为核心，覆盖49种水果产品组合，并在14个主要水果品类中成功打造了18个品牌物美 美股。优秀的选品能力及品牌塑造能力，进一步驱动公司市场地位提升。

1.2.家族企业股权结构稳定物美 美股，雇员激励释放经营活力

邓氏家族共计持股46.22%，阿里等外部股东赋能夯实供应链优势物美 美股。公司董事会主席邓洪九直接持股27.79%，为公司实控人，第二大股东江宗英为邓洪九妻子，持股9.43%。邓洪九夫妇的子女、外侄共计持股9%。水果行业当前集中度较低，相对稳定的控股结构有利于在激烈市场竞争中稳定公司航向。

公司最大外部股东为阿里巴巴中国，持股8%；第二大外部股东中国农垦持股6.6%，二者均在农业生鲜领域布局丰富，未来与公司业务协同想象空间较大物美 美股。如阿里旗下盒马、淘菜菜等零售终端均为公司直接分销客户；饿了么、淘鲜达等本地生活平台可为水果销售流量端赋能；菜鸟亦可提供规模化物流解决方案等。

推行雇员激励制度，共享发展红利物美 美股。

2016年公司推出雇员激励计划，允许核心员工和战略合作伙伴认购公司注册资本物美 美股。同时，108名激励对象和当时个人股东李丹、余文莉新增注册资本人民币554万元，成立重庆合利与重庆合众作为雇员激励平台。2017年，董事长邓洪九亦通过部分股份认购雇员激励平台的有限合伙权益。截至2021年，重庆合众持有公司约0.94%的股份，重庆合利持有1.90%的股份。

管理层深耕果品多年，实战经验+渠道积淀助力发展物美 美股。

公司高管团队于生鲜水果、商业运营等领域实战经验丰富，其中董事长邓洪九早年于水果批发行业起家，深耕果品赛道30余年，曾率先引进台湾水果至重庆销售，并牵头新建江北水果批发市场，战略眼光独到；执行董事彭何曾担任重庆本地连锁商超总经理，非执行董事陈彤彤曾供职于阿里巴巴供货中心，管理层丰富的渠道经验对于分销业务的下游客户拓展亦具有重要意义物美 美股。

1.3. 品牌化发展以点带面物美 美股，全国市场加速扩张

深耕产业厚积薄发，业绩进入快速释放期物美 美股。

公司持续推进供应链优化建设，打磨内功物美 美股。近年公司业绩增长进入快车道，18-21年营收/经调净利润（调整项为就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动，该项目21年9月6日后已终止）CAGR高达103%/105%。

其中2020年疫情影响下，公司营收/经调净利润仍实现178%/190%的高速增长，主要系公司面对疫情反应迅速且自身供应链运转稳健，在其他分销商供应受阻时，可保证水果的稳定供给，进一步扩大市场份额物美 美股。

此外，公司20年以来主动与更多社区团购客户合作，承接社区团购等新兴渠道红利，20-21年社区团购贡献收入从不足4000万增至5.4亿物美 美股。

核心品类依赖度降低，品牌化战略稳步推进物美 美股。

公司产品可按种类划分为核心水果和其他水果物美 美股，按品牌划分为品牌水果与非品牌水果：

1）核心水果：包含榴莲、火龙果、车厘子、葡萄、龙眼、山竹六大类，据灼识咨询，此6 大品类覆盖中国进口水果市场零售额的65%，较难进行国产替代物美 美股。22H1收入为35.2亿，收入占比49.2%（同时受泰国榴莲成熟时间延迟及火龙果葡萄等进口受限影响）。核心水果收入占比近年来呈降低趋势，凸显公司产品经营多元化发展，核心品类依赖度降低。

2）品牌水果：包含洪九泰好吃（榴莲）、泰珠（龙眼）、泰白（山竹）等品牌产品，公司已就全部核心品类打造自有品牌，建设具备产品力的品牌组合，22H1收入为53.0亿，收入占比达74.1%物美 美股。

西南起家深耕华东，全国扩张正当其时物美 美股。

公司总部位于重庆，于西南市场积淀深厚，并已在华东地区建立较强的品牌知名度，两地为公司营收重要基本盘，21年公司西南+华东地区鲜果销售收入占比59.4%物美 美股。在深耕优势市场的同时，公司也积极推进全国化布局。

截至22年6月，已在全国设立19家销售分公司和60个分拣中心，覆盖300个城市物美 美股。21年西南+华东以外地区收入占比达40.6%（较19年提升10.3pp），预计伴随公司港交所上市，全国市场扩张将进入快车道。

2. 行业：鲜果分销万亿规模物美 美股，品牌渠道供应链多重变革蓄势待发

2.1. 行业概览：万亿市场增速稳健物美 美股，格局分散百舸争流

中国鲜果零售规模已超万亿，未来增速较为稳健物美 美股。联合国粮农组织数据显示，中国为世界上水果种植面积最大、产量最多的国家，水果产业底蕴深厚，市场巨大。

据灼识咨询，中国鲜果零售规模已由17年的9390亿元增至21年的1.3万亿元，CAGR约9.2%物美 美股。但截至21年，中国人均年鲜果消耗量为57公斤，仍低于《居民膳食指南》建议的日均200-350g（每年73-128公斤）摄入量，且城乡失衡严重，鲜果零售仍有较大空间，灼识咨询预计未来五年中国鲜果市场可保持9.2%年复合增速，至26年市场规模有望突破2万亿元。

非标属性下供需格局分散，分销市场空间巨大物美 美股。

鲜果具有明显的非标准化属性，其生产种植端和零售消费端分布均较为广泛，例如泰国有超过45000家榴莲园向中国供应水果物美 美股。因此流通环节一般需要经历多层分销商，以实现从产地到消费者的集散与整合。

分销为水果零售的必经路径，其市场规模及增速水平亦直接与水果零售市场挂钩，据灼识咨询，中国鲜果分销市场规模由17年的7451亿元增长至21年的1.07万亿元，CAGR为9.5%，预计未来五年仍可保持9.2%年复合增速，至26年行业规模将增至1.66万亿元物美 美股。

长链条+多环节，分销市场集中度较低物美 美股。

具体来看，分销环节包括采摘、分选、包装、保鲜、储存、运输等多道程序，多数分销商仅能处理部分流程，因此形成了冗长、高度分散且涉及众多中间商的行业价值链物美 美股。据灼识咨询，截至21年中国拥有不同规模的鲜果分销商约30万家，市场格局高度分散，年收入超2000万的头部厂商仅1%左右。

从趋势看，大型分销商可通过内生增长及并购小型分销商实现扩张，且从产地采购到物流运输到终端分销各环节均具有较为明显规模效应，行业马太效应凸显物美 美股。据灼识咨询，中国鲜果分销市场CR5从2019年的2%逐步提升至21年的3.2%，预期未来集中度仍将进一步提升。

头部厂商重视供应链+选品能力，洪九果品市占率提升明显物美 美股。

鲜果分销具有供给端需求端分散化的特点，需要厂商具备较强的产地采购和物流渠道能力，以保证供应的稳定性和分销链条的广泛触达物美 美股。

在选品方面，头部厂商也多以附加值更高、国内更稀缺的热带水果为主，并呈现出品牌化趋势，如鑫荣懋的佳沃系列、佳沛的奇异果等物美 美股。竞争格局来看，近两年头部厂商市占率呈上行趋势，其中洪九 20 年市占率 0.6%，21 年迅速提升至 1.0%。

2.2. 行业展望：经营效率+消费趋势双驱动物美 美股，鲜果分销市场格局重塑

2.2.1. 供应链：高损耗低利润行业痛点物美 美股，垂直整合为胜负之要

分销产业链较为冗长，呈现损耗高+利润率低特点物美 美股。

传统水果产业链涉及产地采购商、销地批发商等多层中间商，分销环节由于参与者众多，各家品控标准各异、运作程序也无统一标准物美 美股。一般分销商无法垂直打通水果产业链，运输半径有限，不可避免出现规模小、损耗高、利润低等问题。

据艾瑞咨询，从生产者到消费者的各流通环节，蔬果损耗率都位于农业生鲜各品类前列物美 美股。据灼识咨询，鲜果分销行业平均损耗率（仅考虑变质）约为1%-5%，较高的损耗也进一步压缩了各厂商利润空间，行业平均利润率仅为5%-20%。

数字化程度不足，分销供应链效率有待提高物美 美股。

水果供应链多层级模式也容易造成信息不对称，为实施数字化供应链及存货管理带来挑战物美 美股。在多层级分销过程中，单一环节分销商难以对运输及仓储进行有效监控，导致货物无法及时跟踪溯源。同时由于缺乏有关零售商及消费者偏好的充足市场数据，单一环节分销商难以根据市场趋势进行运输和投放规划，易造成中间环节库存积压。此外据中物联冷链委数据，中国果蔬冷链覆盖水平本就远低于发达国家，叠加低数字化背景下的低效率物流，进一步加剧了生鲜蔬果的损耗现象。

供应链稳定+效率提升，端到端垂直整合大势所趋物美 美股。

为了能够更好地卡位分销环节、把控水果供应链，头部鲜果分销商开始尝试在产业链上进行纵向延伸，以确保果品供应稳定性并提升商流及物流效率物美 美股。然而仅有为数不多的知名鲜果分销商可凭借技术实力、行业经验及资本资源有能力实现“端到端”垂直整合——将水果在原产地进行直接采购、加工、分级筛选，并直接销售给终端客户。

据灼识咨询，2021年中国约有30万家不同业务规模的鲜果分销商，其中能够垂直整合鲜果供应链的不足1%物美 美股。

2.2.2. 产品：水果消费品质升级物美 美股，品牌化进程空间广阔

消费者关注水果品质及产区，进口鲜果颇受欢迎物美 美股。

据艾瑞咨询，水果的品质已经成为消费者购买时最重视的因素，此外接近九成的消费者在购买水果时会关注产地信息，即优质产区的优质水果备受消费者青睐物美 美股。而据农业农村部及海关总署，中国水果进口额长期大于出口额，相较本土国产水果，进口水果因口感更佳、品类多、可反季节提供，越来越受到中国消费者的欢迎。

从品类结构上看，本土国产水果以西瓜、柑橘、苹果等大众化品类为主，三大类水果合计占比可超50%；而我国进口水果主要为榴莲、车厘子等对于产区气候乃至温度较为挑剔的品类，综合考虑其风味、稀有性及品质因素，难以在国产水果中找到替代品物美 美股。

进口水果规模高增，东南亚为核心产区物美 美股。

据灼识咨询，中国进口鲜果零售市场规模已经从17年的727亿增长至21年的1640亿，年复合增速达22.5%，高出同期国产水果增速14.6pp物美 美股。预计至26年其市场规模有望达到3255亿元，未来五年仍将保持14.7%的年复合增速，高出国产水果6.4pp。

从原产地看，东南亚地区由于热带气候环境可提供高端化水果品类，且距中国较近方便运输，成为中国进口水果的最佳原产地，21年东南亚进口水果占中国进口鲜果零售市场的63.2%，此外南美洲和大洋洲分别占比24.4%和7.6%物美 美股。

鲜果品牌化趋势明显，部分品类品牌化已相对成熟物美 美股。

需求端来看，水果行业标准化程度较低，而消费者对可信赖产地高品质水果的需求不断增加，且愿意为其支付溢价；供给端来看，供应链垂直整合的趋势也为品牌水果的推出奠定了产业链基础物美 美股。

据灼识咨询，优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%，中国品牌鲜果分销市场的规模已经由17年的1341亿元增长至21年的3687亿元，复合增长率达28.8%，品牌化率由18%提升至34.4%物美 美股。对比美国鲜果分销市场70%的品牌化率，我国水果品牌化率及市场规模仍有较大增长空间。预计26年中国品牌鲜果分销市场规模有望增至9146亿元，品牌化率有望提升至55%。

分品类来看，部分水果品牌化明显，据灼识咨询，21年榴莲、山竹、车厘子的品牌化率分别为90%、80%、70%；火龙果、龙眼、葡萄的品牌化率分别为50%、40%、40%物美 美股。

2.2.3. 渠道：消费习惯与时俱进物美 美股，新兴零售快速崛起

传统渠道增速较慢，新兴零售有望占据半壁江山物美 美股。水果终端零售渠道较为多元，其中商超、夫妻老婆店、菜市场等传统零售目前仍为主要渠道，21年占比达69.5%。

但以社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商等为代表的新兴零售渠道崛起之势已然凸显，据灼识咨询数据，17-21年鲜果新兴零售市场规模由950亿元提升至4080亿元，CAGR高达44%，远高于传统渠道的2.4%年复合增速物美 美股。

新兴零售占比亦从17年的10.1%提升至21年的30.5%；预计未来五年仍可维持20.2%的年复合增速（高出传统渠道17.8pp），26年市场规模有望增至10250亿元，规模占比49.5%物美 美股。

疫情防控重构消费场景，社区团购等渠道有望加速渗透物美 美股。

疫情常态化防控大背景下，相较于线下商超、农贸市场等聚集型选购消费场景，网上下单后直接自提等方式愈发为消费者所接受物美 美股。叠加互联网电商流量红利加持及各式优惠活动推广，社区团购等渠道渗透率有望进一步提升。

据星图数据，按市场规模计，2021年社区团购生鲜品类渗透率为2.4%，预计2023/2025年可快速提升至10%/18%物美 美股。在传统渠道体量虽大但增速缓慢的背景下，新兴零售渠道将成为鲜果分销市场主要增量来源，新渠道拓展能力或将成为分销商重要业绩胜负手。

3. 核心优势：高效整合供应链物美 美股，把握品牌+渠道+数字化多重红利

3.1. 供应链：“端到端”去除中间层级物美 美股，垂直整合提质增效

打造端到端分销网络，克服供应链高损耗痛点物美 美股。公司具备全产业链“端到端”运营能力：

1）积极布局稀缺优质产地物美 美股，并与当地果农共享先进种植技术，深度赋能种植端；

2）坚持产地直采水果物美 美股，并在泰国、越南等海外核心产区建有16家水果加工厂及分拣中心从事水果采购、初加工及出口业务，打通上游供应链；

3）合作第三方物流服务商，通过陆运、水运等方式将水果配送至渠道客户，并基于数字化系统高效管理，从而去除中间环节，提供一站式方案物美 美股。在实现对客户深度触达的同时，公司的经营效率也大幅提升，21年公司水果损耗率仅为1.3%，显著优于行业平均水平（约1%-5%）。

原产地直采：深度合作种植商，夯实水果供应能力物美 美股。

公司于全球布局多处优质水果产区，已成功与多家果园及供应商建立长期关系，可确保优质水果的稳定供应物美 美股。

公司64%的核心水果来自泰国及越南地区，21 年果园直采占比高达 70%物美 美股。

公司自11年开始深入海外种植园，在执行采购计划的同时也为果农提供种植、催化、疏果等建议，例如针对洪九泰好吃龙眼品牌，公司选品需严格挑选拥有15年以上树龄果园，并根据销售预测指导果农在最佳时机进行采摘，水果商品率达95%以上物美 美股。

公司于核心水果原产地已组建了近400名员工的当地团队，并在当地市场确立了较强的议价能力，21年公司在泰国的榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量的10.1%物美 美股。

水果加工厂：无缝衔接原产地，打造品牌化标品物美 美股。

公司当前拥有16个水果加工厂，全部位于越南（附属公司越来美）、泰国（附属公司天长地久国际）等核心水果原产地物美 美股。

果品采摘后可直接在当地进行分选、保鲜、包装、打标等环节，加工为品牌化标品物美 美股。根据不同水果的特点，采摘后流程可包括储存、包装、预冷及催熟，公司采用专门的机器及定制组装线进行初步加工，可通过光学分级技术、摄像分级等，大幅减少人工劳动；并制定明确指标对水果状态进行判断，保持品控要求进而提升产品标准化水平，为高效率低损耗的供应链提供有力保障。据公司招股书，22年前5个月，公司水果加工厂日处理量接近1828吨，平均日利用率接近70%。

国内分拣中心：把关售前最后环节，自动化提升运营效率物美 美股。

为满足水果零售商对小包装产品不断增长的需求，工业通过分拣中心将大包装的产品按要求分拣为不同规格、便于销售的定制化小包装产品，到达终端时即可直接进行销售物美 美股。截至22年5月，公司在全国各地成立了60个分拣中心，总建筑面积12.75万平方米。

公司为分拣中心配备隔热材料及空调冷却器进行温度控制，从而实现最佳温度保存、加工不同种类的水果物美 美股。

公司亦使用智能分拣机，对水果自动称重、分拣、包装、再次称重，提升效率并实现成本优化物美 美股。据公司招股书，22年前5个月，公司分拣中心的日分拣量约1205吨，平均日利用率为61%。

3.2. 产品：精准卡位高景气品类物美 美股，品牌化战略优势明显

布局稀缺+高增长水果，高端化选品坐享红利物美 美股。

水果是典型非标品，较为精简的产品矩阵也有利于供应链及库存管理物美 美股。

公司于100余个优质产区精选49种水果组合，其中榴莲、山竹、龙眼、火龙果、车厘子、葡萄六种核心水果在中国市场需求旺盛，占21年全部进口水果零售额64.6%物美 美股。

此外据灼识咨询，榴莲、车厘子、山竹、龙眼及火龙果亦为中国21年零售额过百亿水果品类中增速最快五大品类，其中预计榴莲为未来五年增速最快品类，年复合增速将达20.1%物美 美股。

公司系中国榴莲最大分销商（市占率8.3%），于原产地深度布局，积淀深厚，21年在泰榴莲采购量占中国向泰国进口榴莲总量10.1%，亦有望承接国内榴莲等高增速水果消费红利物美 美股。

品牌化进程领先，市场教育持续推进物美 美股。

水果行业长期处于“有品类、无品牌”的状态，同质化竞争情况严重且利润率较低物美 美股。公司于14个主要水果品类中成功推出了18个品牌，其原产地涵盖中国海南省、贵州省以及泰国、越南、智利等地。

21年公司自有品牌水果营收为75.3亿，占总收入比重达73.2%，近年来均可维持70%+的高位，品牌化率远超34%的行业平均水平物美 美股。成功的品牌打造有利于公司抢占消费者心智，增强客户忠诚度。

品牌溢价+供应链优势，盈利能力稳健物美 美股。

公司水果品牌化进程领先，品牌溢价也有助于提高公司盈利能力物美 美股。据招股书，优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%。

与之对应，公司品牌水果产品的加价率（即毛利率）要高于非品牌水果产品，21年、22年截至5月品牌水果加价率分别为16.7%、21.8%；而非品牌水果加价率为13.0%、13.9%物美 美股。公司水果产品的定价采用成本加成，加价率主要参考不同水果产品的现行市价、目标市场供需机制、消费者偏好、历史销售额、竞争情况及竞品定价等因素。

22年1-5月受疫情影响，国内多家鲜果分销商无法及时供应足够水果产品，公司端到端供应链运转良好，可保证稳定供给，并根据市场供需环境也做出相应提价调整，驱动毛利率升至19.6%（同增3.5pp）物美 美股。其中，榴莲、车厘子、葡萄毛利率分别提升至31.2%、21.3%、17.2%，同比+9.3pp、14.3 pp、4.3 pp。

核心水果以点带面，多品类快速增长物美 美股。

公司六大核心水果品类21年营收占比为57.5%，20、21年收入分别达39.4、59.1亿元，同比增加153.3%、49.9%，22年前5个月受泰国榴莲成熟季节变动及热带水果进口限制的影响有所波动，但收入比重仍可达46.7%物美 美股。

核心水果的高增也有效促进了其他产品的促销及交叉销售，非核心水果营收19-21年复合增速高达189.4%物美 美股。其中，柑橘品类增长强劲，主要系公司20年起加大国产柑橘的销售，21年柑橘收入占比达15.7%；22年1-5月柑橘贡献收入14.9亿元，同比+104%，收入占比达26%。

产品矩阵淡化季节风险，产区+产期互补保障全年供应稳定物美 美股。

公司旗下拥有49种水果产品组合，可有效降低对单一品种水果过于依赖的风险，减轻季节性波动等影响物美 美股。此外公司以动态方式从中国、泰国及越南超过100个原产地采购水果，可最大限度保证供应链正常运转。

例如泰国榴莲及山竹的高峰产期为3月-10月，龙眼高峰产期为9月-次年5月，即产期维度上物美 美股。龙眼可作为榴莲及山竹的补充；即便是同一品类，也可从不同产区采购互补实现稳定供应，例如泰国东部榴莲及山竹高峰产期为3-6月，南部高峰期则为6-10月。

3.3. 渠道：终端批发商基本盘稳固物美 美股，拥抱新零售把握时代红利

终端批发商为渠道基本盘，新兴零售商占比提升物美 美股。公司主要分销对象包括终端批发商、新兴零售商及商超客户，也可通过批发市场直接进行销售。

当前公司在中国27个城市的批发市场拥有198个销售档口，这些终端档口既可用于冷藏、装货及展示，方便分销客户前来提货，也可进行小批量直接销售以便于直接对接C端客户，获取一手反馈信息物美 美股。截至22年5月，终端批发商销售占比57.1%，仍为最大分销渠道，新兴零售商和直接销售占比分别从18年的10.9%/6.9%提升至20.7%/10.7%。

此外公司近年来亦坚持深化对现有市场的渗透，业务据点覆盖城市从19年的186个拓展至当前的300个，终端客户持续扩容物美 美股。

终端批发商单一依赖度较低，商超业务拥抱行业龙头物美 美股。

公司近年来终端批发商客户拓展速度较快，截至22年5月，已与1194家终端批发商建立合作关系，且任何单一终端批发商的收入占总收入的比例均不超过5.8%，分散化的业务布局在拓展全国业务网络的同时也有利于公司保持业绩韧性物美 美股。

与此同时公司向全国131家商超客户销售水果产品，覆盖21年全国销售收入前十大商超中的八家（如永辉超市、华润万家、物美等），并就店内陈设、主题及货架摆放等细节提供建议，实现在消费终端的持续露出，进一步强化品牌形象物美 美股。

以社区团购为代表的新兴零售快速崛起，供应链优势厚积薄发物美 美股。

公司新兴零售渠道主要销售客户包括社区团购、社区生鲜连锁店、即时电商、社区团购以及综合电商，22年前5个月对应新兴零售渠道销售占比分别为21.9%、19.2%、13.9%、45.0%物美 美股。

近年来社区团购崛起，从19年的27万元大幅增长至21年的5.4亿元，占新兴零售渠道比重亦从0.1%提升至25.5%物美 美股。主要系20年疫情爆发初始，居民社区多处于封控状态，线上社区团购等渠道快速扩张，彼时同业分销商供应链多受较明显冲击，水果供给受阻，公司凭借稳健的供应链积极切入，率先与领先社区团购客户合作，把握渠道变革红利，实现业绩快速释放。

严格管理分销商资质，逐步进军海外市场物美 美股。

公司对于分销商管理也较为严格，会安排定期培训课程+销售团队定期巡察，检查客户是否对采购及库存采取正确管理并提供协助物美 美股。此外公司每年均会终止与部分分销商的合作，持续动态优化分销网络，维护品牌形象。

公司未来将在全国继续增设分公司，加强区域市场业务，也将继续发力新兴零售渠道，并积极出海，逐步将自有品牌水果产品推向海外市场，实现优质水果全球销售物美 美股。

3.4. 数字化：洪九星桥赋能全业务流程物美 美股，降本增效塑造竞争优势

数字化流程提供决策支持，多环节赋能供应链运转物美 美股。中国鲜果产业高度分散、流通环节层级较多，导致数据割裂，难以实现整合。

公司深耕行业多年，通过独特的“端到端”的运营模式，积累并研究了全产业链的广泛数据，进而为打造数字化流程奠定坚实基础物美 美股。截至21年公司共合作62家物流服务提供商，并将其无缝整合到管理中，实现高效物流安排及实时可视化监督。大数据分析可以充分辅助公司制定果园生产计划、口岸选择、销售区域选择等重要决策，以确保从产地采购、加工、跨境运输，到转运销售全流程高效运转。

洪九星桥系统黑科技加持，数据共享提升上下游管理效率物美 美股。

公司开发了先进的洪九星桥数字化供应链管理系统，可对大量数据进行可视化及文本化处理，实时有效监控、转换及分析物美 美股。

公司与鲜果分销产业链上各环节参与者（包括果农、供应商及物流服务提供商）保持密切合作，从而能够获取运输过程中的果品状态、物流基础设施信息、当前销售状况及合作方的特定需求等数据，实现供应链上各方之间的沟通和信息共享，相关工作人员均可通过手机上的应用程序连接到洪九星桥系统，提升管理效率物美 美股。数字化系统的应用在推进供应链上下游降本增效的同时，也将助力公司进一步发展全球水果互联网平台。

4. 未来规划：深耕产业链夯实壁垒物美 美股，加码数字化驱动成长

募投资金兼顾供应链完善及品牌推广，升级数字化系统锚定长期发展物美 美股。

公司22年于港交所上市，募集资金净额4.97亿港元，主要用于完善水果供应链（约2.24亿港元）、水果品牌打造及产品推广（约1.09亿港元）、数字化系统升级及全球水果产业互联网平台开发（约7950万港元）、偿还银行贷款&补充流动资金及其他一般用途（约8450万港元）等物美 美股。

采购端加码合作：公司当前已于全球布局多处优质水果产区，21年产地直采占比可达70%，并已组建了近400名员工的当地团队物美 美股。未来计划进一步增加合作果园数量、扩大当地员工团队规模，持续强化上游采购能力及原产地管理效率，在保障高品质水果稳定性供应的同时提升上游议价能力。

流通端拓展网络：公司当前拥有16个水果加工厂，无缝衔接原产地，进行标准化加工，并通过全国60个分拣中心进一步分装打包，以满足零售商个性化销售需求物美 美股。

公司计划于2023/2024年年底前于泰国及越南建造28/34家新的水果加工厂，并在国内公司知名度及渗透率较低的二线城市设立多家分拣中心，实现业务版图的区域扩张物美 美股。

销售端强化触达：公司当前在全国设立19家销售分公司作为业务发展前线据点，逐步从西南、华东迈向全国物美 美股。中国鲜果分销市场广阔格局分散，截至21年以收入计，公司市占率1%，提升空间巨大。公司将进一步拓展销售网络并增聘多位客户开发员工，在优化管理现有客户关系的同时，强化对B端多元客群的有效触达。

此外面对C端顾客，公司亦将在线下零售终端动用更多营销展位，开展更多营销活动；在各大水果零售线上平台中开设品牌专区，并借助新媒体营销、内容营销、KOL合作等方式，强化消费者心智物美 美股。

数字化迭代升级：公司将在价值链各关键环节配置更多物联网及其他先进技术（如有关温度湿度的传感器及GPS），引进更多具备自动仓储管理、自动库存管理、自动信息记录功能的智能化设备，追踪产品整个生命周期，提升物流及仓储的数字化和信息化程度物美 美股。并将全面升级洪九星桥系统，进一步链接产业链上下游，打造全球水果产业互联网平台。

5. 财务分析：盈利水平稳中有升物美 美股，品牌化优势+规模效应凸显

费用率控制良好彰显规模效应，经调净利率稳中有升物美 美股。

公司早期毛利率呈上升趋势，19年达18.9%，后逐步下降至21年15.7%，主要系公司20年9月起开展营销活动吸引新老客户扩大市场物美 美股。伴随公司行业地位夯实，逐步取消营销活动；叠加疫情反复下行业供应受阻，公司议价权提升，22H1毛利率明显回升至18.9%。

此外经营体量扩张之下，规模效应亦初步显现，近年来销售及管理费用率均整体呈下降趋势物美 美股。其中22H1管理费用率上升主要系公司采取更为审慎的信贷政策，提升应收账款减值拨备比例。22H1公司经调净利率为12%，较去年同期增加0.8pp（历史利润调整项为就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动，该项目2021年9月6日后已经终止）。

品牌化战略优势凸显，榴莲供需错配驱动毛利率提升物美 美股。

21年公司核心水果及品牌水果毛利率分别为17.5%/16.7%，较非核心/非品牌水果分别高出4.3pp/3.7pp，印证稀缺性核心品类水果及品牌化水果市场认可度较高，议价优势更为明显物美 美股。

此外今年上半年泰国榴莲进口受阻，市场需求依然强劲，公司凭借供应链优势布局可实现原产地较低价格采购，叠加终端销售涨价，22年前五个月榴莲单品类毛利率由去年同期的21.9%增至31.2%，推动同期核心水果及品牌水果毛利率增至26.1%/21.8%，分别较去年上升8.3pp/4.4pp物美 美股。预计伴随未来疫情好转、供给恢复，榴莲毛利率将回归正常水平。

整体周转较为稳定，现金流承压待改善物美 美股。

1）近年来公司应收账款周转天数增加，主要系下游客户受疫情影响延迟付款物美 美股。

2）应付账款周转控制良好，主要系公司向供应商预付款以确保水果供应稳定物美 美股。

此外公司近年来业务扩张较快，22H1经营活动现金流净流出7.5亿元，主要系营运资本变动导致现金流出17.9亿元，占当期收入25%，其中应收账款增加21.4亿元物美 美股。当前公司港股顺利上市，融资渠道进一步优化，同时公司计划今年缩短应收、预付款项和存货周转天数，预计伴随疫情好转，现金流情况将得到相应改善。

6. 盈利预测与估值

6.1. 盈利预测分析

（1）收入端：

核心水果：公司布局原产地优质果园，上游议价能力突出，供应链垂直整合效果显著，品牌化战略亦顺利推进，预计优势品类仍将保持较快增速物美 美股。其中榴莲为我国 21 年进口贸易额最多的水果品类，近年来增长较快，未来国内市场需求端有望进一步扩容。

公司深入泰国原产地合作种植园，供应链优势明显，截至 21 年公司在泰榴莲采购量已占中国向泰国进口榴莲总量 10.1%，未来伴随规模效应凸显，市占率仍有向上提升空间，预计该品类 22-24年可贡献营收 53.8/82.2/124.6 亿元物美 美股。

此外葡萄市场发展已相对成熟，新疆等地区产量亦相对充沛，未来整体增速将较为稳健，预计该品类 22-24 年可贡献营收 6.6/8.2/10.3 亿元物美 美股。

火龙果、车厘子、龙眼、山竹等品类仍处于市场教育初期，伴随优质分销商垂直整合供应链，供给端放量，其价格亦有望相对企稳，水果消费品质升级趋势下将保持中高速增长物美 美股。

综上物美 美股，预计公司核心水果 22-24 年可分别贡献收入 90.1/137.3/206.0 亿元，同比+52%/52%50%；

非核心水果：公司打造洪九星桥系统数字化赋能，流通端损耗率控制出色，降本增效优势明显，销售端借助自身品牌势能及渠道优势，未来于基础水果品类市场市占率亦有望进一步提升物美 美股。其中苹果作为较大众化的水果，市场稀缺性相对受限，未来增速将基本平稳，预计该品类 22-24 年可贡献营收 8.8/11.1/13.3 亿元。

此外公司 20 年起加大国产柑橘的销售力度，近两年来该品类营收增速均可达 200%+，未来公司将聚焦于核心品类和品牌水果的优势强化，柑橘增速将明显放缓，预计该品类 22-24 年可贡献营收 22.7/28.6/36.1 亿元物美 美股。芒果、猕猴桃及其他水果整体亦有望保持稳健增长。综上预计非核心水果 22-24 年收入分别为 59.2/78.5/102.1 亿元，同比+35%/33%/30%。

综上，预计公司 2022-24 年营收为 149.3/215.8/308.1 亿元，同比+45%/45%/43%物美 美股。

（2）成本端：短期来看，22年榴莲等核心品类行业供给不足而需求旺盛，公司保持稳定供应，22年1-5月榴莲毛利率可达31.2%（同比增长9.3pcts），拉动整体毛利率提升；22年6月以来供给逐渐恢复，毛利率有望回归正常物美 美股。

此外优质品牌水果产品较无品牌水果溢价约10%，中长期来看，伴随公司品牌化水果占比提升，毛利率预计将呈小幅上行趋势，预计22-24年公司整体毛利率分别为17.5%/ 17.7%/ 18.0%物美 美股。

（3）费用端：公司计划将进一步提升终端销售投放，在线上线下多渠道实现品牌露出，推广开支将有所提升，预计22-24年销售费用率为3.0%/ 3.3%/ 3.6%物美 美股。此外公司未来将进一步扩大越南、泰国原产地员工规模，并新设多个分拣中心及加工厂，规模扩张及产能爬坡等带动管理费用上行，预计22-24年管理费用率分别为2.0%/ 2.1%/ 2.1%。

综上，预计公司2022-24年营收为149.3/ 215.8/ 308.1亿元，同比+45%/ 45%/ 43%物美 美股。归母净利润为15.4/ 21.8/ 31.0亿元，同比+427%/ 42%/ 42%。公司21年就授予投资者的优先权确认的负债账面值变动近8.0亿，影响表观业绩水平；若以21年经调利润来看，公司22年经调归母净利润增速约41%。

6.2. 估值分析

洪九果品为“国内水果流通第一股”物美 美股，同业对标公司稀缺，我们选取美股果品行业相关标的作为参考，同时考虑到公司的渠道商属性，选取部分上市供应链服务商&渠道商作为对比：DOLE是世界上最大的新鲜香蕉和菠萝生产商之一，布局多元渠道，在80多个国家分销果蔬产品，22年PE预计为10X；

中粮糖业公司是我国领先的果蔬食品生产供应商，番茄+食糖双业务驱动，当前已形成种业研发、机械化种植采收、生产加工、物流、营销的全产业链格局，22年PE为17X；怡亚通为中国首家上市供应链企业，于传统供应链服务+深度分销基本盘上，再拓高毛利品牌运营板块，打造第二增长曲线，22年PE为30X；华致酒行为国内领先的精品酒水营销和服务商，与上游酒类生产企业长期合作关系紧密，构建遍布全国的酒类流通全渠道营销网络体系，22 年 PE 为 21X物美 美股。

洪九果品自上而下垂直整合水果分销供应链，端到端模式加速成长，享有一定稀缺性龙头估值溢价物美 美股。且自有品牌营收占比较大并持续提升，整体估值体系有望由渠道商向品牌商逐步切换。同时考虑港股估值体系及市场环境，结合同业情况给予相应估值折价，我们认为公司合理PE应为20X左右。

预计公司22-24年归母净利润为15.4/ 21.8/ 31.0亿元，同比+427%/ 42%/ 42%，当前市值对应PE为20/ 14/ 10X物美 美股。

7. 风险提示

1）品牌推广不及预期的风险；

公司坚持品牌化水果战略，品牌水果收入占比超7成，若因市场竞争恶化或食品安全事件等致使品牌推广不及预期，将对公司业绩造成冲击物美 美股。

2）极端天气、自然灾害等造成水果价格波动的风险；

水果种植易受极端天气影响，该因素或使得一段时期内水果供给及价格产生巨大波动，对公司业绩造成冲击物美 美股。

3）未能及时根据市场及消费模式变化做出调整的风险；

水果终端市场竞争激烈，消费者偏好及消费模式变化较快，若不能及时把握终端动向调整经营策略渠道策略等，将对公司业绩带来冲击物美 美股。

4）疫情反弹等因素影响进口清关进度、批发市场运营的风险；

进口清关政策（含关税政策）变动或影响公司产品物流进程，水果为易腐品，若不能及时转运销售，将对公司业绩造成明显冲击物美 美股。

5）贸易应收款回收进度不及预期的风险物美 美股。

伴随业务扩张，公司水果销售贸易应收款增幅较大，若不能及时收回款项，对公司经营及现金流稳健性将造成影响物美 美股。

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