金斧子投研中心｜日本股市启示录

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二战之后的四十年里，日本创造出举世瞩目的经济奇迹的同时，其股市也扶摇直上，涨幅惊人，大牛市延续了数十年物美 美股。然而，一切都在1989年戛然而止，楼市股市双双崩盘，经济亦积重难返，整个社会处于胶着状态，进退维谷，年轻人直接躺平。

今天，我们来聊聊日本股市物美 美股。

一泻千里

气象学家洛伦兹曾说过，“南美洲亚马逊雨林中的一只蝴蝶，扇动一下翅膀，便在美国得克萨斯州引发一场剧烈龙卷风”物美 美股。这就是蝴蝶效应。

这只蝴蝶，好巧不巧，恰好在美日两国引发一场巨大的金融灾难物美 美股。

它就是通胀物美 美股。

1973年，中东战争再起，以色列与埃及、伊拉克为代表的阿拉伯联盟打得不可开交物美 美股。此时美国公开支持以色列，为其提供军事武器援助，这直接惹怒了中东产油国。阿拉伯联盟封锁霍尔木兹海峡，石油禁运开始。这直接导致国际石油价格暴涨，全球通胀飙升，作为最大的消费国，美国首当其冲，受害最为严重。这就是第一次石油危机。

1978年，伊朗爆发“伊斯兰革命”，推翻美国支持的伊朗国王，伊朗从世俗国家再次变成政教合一的宗教国家物美 美股。两年后，两伊战争爆发，伊朗和伊拉克产油设施互相摧毁，造成产油量出现巨大缺口，石油价格飙升，全球通胀继续高涨。这是第二次石油危机。

两次石油危机让国际油价暴涨了4倍，美国国内通胀率从刚开始的5%，上升到1980年的14.8%，1981年美国国内银行贴现率曾一度高达16%物美 美股。

这么高的通胀率和贴现率，经济增速和失业率双高，滞涨让美国经济极为受伤物美 美股。而在上世纪八十年代初期，日本通胀仅为4.9%，几乎没有出现明显的滞涨风险。

这背后的直接表征就是美元指数飙升——强美元，弱日元物美 美股。

令人可恶的是，此时物美价廉的日本商品却大量倾销至美国国内，导致美国出现严重的逆差，而日本却坐收渔利物美 美股。

这下子，里根总统坐不住了，立刻命令经济部门制定对策对日本出口商品进行围堵，由此美日两国爆发多轮贸易战，贸易摩擦、倾销与反倾销的官司简直是家常便饭物美 美股。

图片来源：恒大研究院

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就这样子，两国耗了好几年物美 美股。当时的日本首相中曾根狠下心来，同意妥协，委派时任日本大藏省大臣竹下登与美国协商。于是，1985年，美日英德法五国财长在纽约广场饭店签下“广场协议”，逼迫日元升值。

此时，日本已经经历了长达40年的经济发展，GDP年均增速超过10%，经济大繁荣下，日本楼市和股市亦欣欣向荣物美 美股。

中曾根与邓小平

图片来源：百度百科

然而，广场协议后日本央行连续加息，促使日元升值，日本资产内含价值相比海外资产大幅提升物美 美股。而八十年代起日本便已经奉行金融自由化政策，大量海外资金涌入日本国内，进行扫货。仅仅不到四五年的时间，便将日本楼市和股市推升到无以复加的地步，直接和美国分庭抗礼。股市泡沫不断在膨胀。

日元仍在加息，最终，在1989年12月29日，日经指数达到历史最高点——38597点后，便轰然倒塌，一泻千里，直到2008年10月28日最低点6994点，才正式止跌物美 美股。此时，日本股市已经暴跌了将近20年，跌幅深度高达82%。

日本股市的暴跌惨状，可以载入史册，与下列人类历史股灾相媲美物美 美股。

坐庄日股

2021年9月，日本前首相管义伟突然辞职，日本股市暴涨，东证指数创下30年新高物美 美股。而早在2020年10月疫情期间，日经225指数也创出新高。而疫情之下日本宏观经济依然糟糕，日股暴涨的原因是为何？

自从日本股市开启暴跌模式后，从1990点到2010年，在这20年时间里，日本股市毫无建树物美 美股。

近六十年日本股市

图片来源：TRADING

而在2010-2020这十年间，日股暴涨3-4倍，重新站上30000多点，持续反弹了10年物美 美股。这是大牛市。这十年来，日经指数涨幅位居全球第三，仅次于美股和印度股市，A股、港股与之相比，都深感汗颜。

图片来源：环球交叉点

近十年来，作为日本传奇人物，日本已故首相安倍晋三一上台便实施日元贬值政策，这就是“安倍经济学”物美 美股。靠着积极宽松的货币政策，安倍经济学曾一度令日本经济起死回生。然而这仅仅是昙花一现，大量超发的货币并不能帮助日本经济解决通缩问题，但是却令日本股市摆脱了在1990年来近20年的颓势。

得益于安倍晋三的强势政策，日本央行行长黑田东彦将低利率（甚至负利率）进行到底物美 美股。

可以说，从各个宏观数据来看，过去十年大牛市的日本股市，其背后的最大推手是日本央行物美 美股。

从2010年开始，日本央行不仅大量购买日本大藏省发行的国债，甚至直接下场进入股市，以购买股票ETF的方式进行托市物美 美股。到了2021年2月，日本央行已经持有36.3万亿日元的股票，占股票ETF的80%以上，占东京证券交易所总市值的5%以上。

另一方面，日本大力推动政府养老基金入市物美 美股。截至2019年6月，日本政府养老投资基金持有规模为43万亿日元的国内股票，约占东京证券交易所总市值的7%左右。日本政府养老投资基金25%的资金重仓日本龙头股，剩余资金布局国外股市。长线且规模庞大的政府养老金成为日本股市重要的维稳器，推动股市近十年不断走向长牛。

截止到2021年底，日本东京证券交易所上市公司3811家，总市值约为52万亿人民币，位列全球第四物美 美股。前三名分别是美股（约439万亿元）、A股（约92万亿元）、港股（约54万亿元）。

对于日本而言，货币大放水，不一定能够拯救经济，但是会拯救股市物美 美股。我国著名经济学家任泽平曾说过，“楼市的本质是一种货币现象”。其实也可以套用任泽平的话，“股市的本质也是一种货币现象”。

如果从1980年里根执政开始，至2008年金融风暴前，美股持续了30年的超级大牛市物美 美股。这场超级大牛市的背后，很大原因是美联储不断印钞。所以说，资产价格暴涨，本质上是一种货币现象。

美元作为全球通用的世界货币，是一种通吃全球的“致命武器”物美 美股。美国掌握了全球铸币税，持续30年的美元超发导致全球资产价格上涨，而美国股市是全球货币最大的蓄水池。再叠加美国强大的科技实力、文化实力和军事实力，美国大量掌握尖端科技的全球化跨国公司业绩长牛，其股价在货币大放水的环境下更是水涨船高。

蓝筹兴起

自1990年日股暴跌以来，日本经济进入长期衰退状态，市场利率常年维持低位，股市一直萎靡不振物美 美股。

但是从结构上来看，日股依然不乏表现亮眼的投资性机会，主要体现在精密机器、医药、信息通信等高科技行业物美 美股。而航空、银行、矿业、证券期货、钢铁等金融和周期板块则惨烈暴跌，表现垫底。

从指数估值层面来看，1996年初东证指数的PE和PB估值分别为88.9倍和2.3倍，到了2020年6月，相应估值分别下跌至14.1倍和1.2倍，因此，估值大幅下挫是日本股市整体下行的主要原因物美 美股。

以精密机器、医药品为代表的蓝筹股涨势最好

图片来源：国信证券

剔除2008年全球金融危机的影响，我们可以分两个阶段来看看日本股市各个行业指数的具体表现物美 美股。

（1）1996年4月-2007年4月：医药品、房地产、运输机械、精密机器等行业涨幅居前，而航空运输业、银行业、建筑业等业绩垫底物美 美股。前者累计涨跌幅分别为126%、124%、112%、104%和102%，后者累计涨跌幅分别为-65%、-54%、-50%、-49%和-43%。

（2）2009年4月-2020年6月：精密机器、服务业、信息及通信业、化学等行业涨幅居前，而航空运输业、矿业、钢铁等行业表现垫底物美 美股。前者累计涨跌幅分别为279%、270%、233%、199%和175%，后者累计涨跌幅分别为-58%、-57%、-53%、-45%和-44%。

从ROE角度来看，亦发现消费、医疗、高科技行业产生相对较高的ROE水平，而重化工和轻工等周期性行业ROE相对靠后物美 美股。

以航空业、矿业为代表的周期股表现差劲物美 美股，毫无投资价值

图片来源：国信证券

具体来看，日本股市崩溃之后，1996年至2020年间，日本信息及通信业、运输机械、橡胶制品、精密机器、医药品等行业ROE中位数分别为9.2%、9.0%、8.9%、8.2%和8.1%物美 美股。而纸浆造纸、矿业、钢铁、金属制品、纤维制造等行业ROE中位数分别为3.0%、3.4%、3.5%、3.5%和3.6%。

过去数十年来，精密制造等高端工业一直是日本的优势行业物美 美股。日本在过去经济高速发展阶段，其汽车、交运设备、精密仪器、电器、高端机床等产业逐步形成全球竞争力，出口至美欧、中国、韩国、东南亚等世界各地。

以丰田、本田为代表的日系汽车品牌过去四十年来一直雄霸全球，与德系车分庭抗礼物美 美股。东芝、夏普、松下尽管在二十一世纪之后逐步与世界脱节，但是在九十年代这些三家日本电器公司通吃全球，特别是销往改革开放后的中国，满足中国人最基本的家庭便利。和盛稻夫领导下的京瓷公司是日本最著名的电子零部件品牌公司。在化工方面，三菱化学、信越化学均取得较高的全球声誉，与我国的万华化学不分伯仲。

1994年，为了走出泡沫经济崩溃后的低迷困境，日本政府制定“科技立国”国家战略，旨在调整产业结构，打造知识密集型产业物美 美股。把电子技术、软件技术等信心科学技术作为发展的重点，加强了基础科学、生命科学、能源科学、海洋科学的研究开发，并通过高技术密集型的商品输出，来巩固日本在全球产业的优势地位。

其中，日本在数控机床、工业机器人、半导体、交运设备等方面，诞生出众多大牛股，包括全球顶尖数控机床制造商日本发那科公司、全球精密小型电器制造商日本电产、日系车品牌丰田和本田等物美 美股。

电信服务领域的日本企业很好地乘着上世纪九十年代“信息高速公路”的快车，在通信、互联网技术、游戏、影视动漫等领域大放异彩，获得全球影响力，也成为了资本市场中的大牛股，包括处于世界领先地位的公司雅虎日本、任天堂等物美 美股。

总而言之，估值缩水幅度小且盈利改善幅度高的行业如精密机器、医药、信息通信业等，容易诞生十倍股物美 美股。相反，在低利率环境下，金融和周期等板块长期表现低迷，容易形成价值投资陷阱。

启示录

毫不客气地说，过去三十年，日本经济治理能力一塌糊涂，其决策层在审时度势方面屡屡犯错，致使经济积重难返物美 美股。不过，换一个角度去想，日本在取得近40年的经济奇迹之后，GDP不可能永远维持高速增长，经济增速总有降下来的时候，无可厚非。在资产定价严重畸形、叠加无以逆转的人口老龄化、少子化等问题之下，经济火车头想要扭转过来，难度可想而知。过去三十年，日本首相如同走马灯似的，一个一个登场，均无法给出解决秘方。

安倍晋三作为传奇的政治家，他的出现给日本带来了希望物美 美股。安倍晋三政治上力图摆脱美国的控制、意欲摆脱日本是美国事实上的傀儡的现状，经济上大搞“安倍经济学”，通过负利率和减税等措施，激活整个经济活力，教育上大力发展国民基础教育，夯实国民科学素养。在过去近20年的时间里，日本科学家或日裔科学家已经拿下20个诺贝尔自然科学奖，平均一年一个获奖者。因此可以说，安倍是日本股市坍塌以来，唯一一个有作为的日本政治家。

不过，这一切，仅仅是末日狂花物美 美股。

在资产负债表衰退多年以后，严格来说日本已经陷入严重的“流动性陷阱”，日本经济如同泥牛入海，大水漫灌式的货币政策也无法将其拯救物美 美股。不过，在日本央行和政府养老金的共同坐庄之下，通过大量的货币冲击日股，倒是令日本股票资产稍有起色，连涨十年。

经济的不景气，与日本日益增长的蓝筹股形成鲜明对比物美 美股。

货币之水首先托起业绩优良、有较强技术实力的全球化蓝筹公司，诞生众多十倍股物美 美股。全球布局大幅降低日企制造成本，也使得日本经历了从传统出口基地到全球商务中心的转变。再加上日本制造业企业对质量和成本对严苛把握，“日本制造”得以在全球的激烈竞争中独占鳌头。而通信服务行业巨头如雅虎、软银、任天堂一度雄霸全球，成为全球优质龙头股。

在失去的二十年里，低欲望时代促使日本从粗放增长到高品质制造、消费升级方向转变，从日本诞生的众多大牛股上来看，日本的高科技产业仍然取得了优秀的市场表现物美 美股。

从日本股市的经验中我们学到，未来A股重要的投资机会，或许存在于顺应时代潮流、引领全球技术发展趋势和消费趋势的公司物美 美股。这些优质的科技类公司往往存在较强的技术基因、有良好的市场基础和核心竞争力，能够在全球布局中拔得头筹。这些优质公司在长期发展过程中，或将持续获得A股市场给予的远超市场平均水平的超额收益。

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